Міністерство фінансів минулого тижня розмістило чотири серії облігацій внутрішньої державної позики (ОВДП) на 626 млн гривень. Ця перша після призначення нового уряду серія аукціонів позначила новий тренд на ринку держборгу - збільшення обсягу запозичень при прибутковості, що знижувалась (до 16-17,3%). Хороша кон'юнктура ринку - це єдиний шанс для Кабінету міністрів уникнути технічного дефолту за ОВДП. Адже в другому кварталі уряд повинен погасити держпапери на 10,6 млрд гривень, а це можна зробити тільки за допомогою нових позик.

Дефолт всередині

Якщо в минулому році опоненти Кабміну експлуатували тему дефолту за зовнішніми зобов'язаннями, то після формування нинішньої влади на перший план вийшло питання розрахунків за внутрішніми боргами.

Пік виплат припадає на весну. За словами прем'єр-міністра Миколи Азарова, тільки у квітні держава повинна витратити на обслуговування боргу шість мільярдів гривень. Наближається термін погашення паперів, випущених наприкінці минулого року з прибутковістю понад 25% річних, для фінансування соціальних виплат. "У 2010 році на обслуговування внутрішніх зобов'язань уряду доведеться витратити 27-30 мільярдів гривень, або в середньому 8,3-9,5 відсотка видатків держбюджету. При цьому у квітні розрахунки з власниками ОВДП можуть скласти мінімум 20 відсотків всіх державних витрат", - підкреслює керівник інформаційно-аналітичного центру Forex Club Микола Івченко.

Істотне навантаження на неоформлений документально бюджет спровокувало поширення інформації про можливий дефолт за внутрішніми зобов'язаннями. Ця тема є однією з ключових у переговорах з місією Міжнародного валютного фонду (МВФ), що повернулася в Україну після тривалої паузи. Кабмін сподівається виплатити частину зовнішнього і основну частину внутрішнього боргу за рахунок чергового траншу МВФ. Для цього віце-прем'єр з економічних питань Сергій Тігіпко буде просити фонд перерахувати гроші на рахунки уряду, а не Національного банку. "Без цього борги за ОВДП разом з протермінованими боргами з відшкодування ПДВ та бюджетними зобов'язаннями виявляться для Кабміну непосильним тягарем", - вважає старший економіст Центру соціально-економічних досліджень "CASE Україна" Володимир Дубровський.

Проте багато аналітиків не згодні з думкою економіста. Вони впевнені, що в уряду ніяких проблем з погашенням заборгованості не виникне, навіть якщо йому не вдасться отримати транш МВФ. Тоді старі борги будуть рефінансовані через нові емісії держпаперів.

"Зниження політичного ризику (у зв'язку з формуванням коаліції і нового уряду) сприятливо вплинуло на ринок держборгу. На вторинному ринку вже кілька тижнів поспіль спостерігається зниження прибутковості", - зазначає трейдер інвестиційної компанії (ІК) "Трійка Діалог Україна" Олександр Ублінських . На останньому аукціоні попит на ОВДП склав 9,28 млрд гривень. Якщо інтерес до держпаперів збережеться на попередньому рівні, про слово "дефолт" Кабмін зможе забути. У Мінфіні на це і розраховують. За інформацією "Експерта", там зараз обговорюють два можливих варіанти - дочекатися грошей від МВФ або випустити нові ОВДП.

Кредит фонду дешевший, але його отримання вчасно малоймовірне. Втім, сам факт відновлення переговорів з МВФ додасть впевненості інвесторам і призведе до зниження дохідності ОВДП. На користь Мінфіну грає і зменшення Нацбанком ставки рефінансування під заставу урядових цінних паперів до 12,5% - це дозволяє знизити прибутковість ОВДП до 14-16%.

"Якщо уряд не отримає грошей МВФ і не домовиться з Національним банком, то гріш йому ціна. При такому, малоймовірному, сценарії відбудеться технічний дефолт", - говорить президент Центру антикризових досліджень Ярослав Жалило. За його словами, ризики не великі завдяки структурі власників держоблігацій (в основному НБУ і українські банки). "Враховуючи, що до останнього часу Нацбанк проводив стриману емісійну політику, ніщо не заважає йому сьогодні шляхом емісії викупити борг у Кабміну, що зробить державні цінні папери менш привабливими, але не настільки, як це було б у випадку дефолту", - розмірковує Жаліло.

У минулий понеділок президент Віктор Янукович доручив уряду протягом 30 днів підготувати проект держбюджету на 2010 рік. Сергій Тігіпко стверджує, що джерелом фінансування дефіциту (близько 35 млрд гривень) у цьому році стануть зовнішні позики.

А внутрішні запозичення Мінфін буде використовувати для погашення старих боргів, дотримуючись ідеї схеми Понзі, придуманої ще в 1920-і роки американським шахраєм. Втім, піраміда не буде представляти загрози доти, доки ставки з нових випусків будуть нижчими, а терміни - більшими. Поки що є всі передумови для реалізації саме цього, оптимістичного сценарію.

"На прибутковість держпаперів вплинуть параметри держбюджету-2010, шляхи погашення бюджетного дефіциту, перспектива підвищення комунальних тарифів та пенсійного віку", - говорить економіст ІК Concorde Capital Микита Михайличенко. За інформацією "Експерта", МВФ, швидше за все, буде наполягати на необхідності підняти тарифи на газ для населення, відклавши питання збільшення пенсійного віку, скорочення соціальних витрат і пільг до кращих часів. А за словами Сергія Тігіпка, у проекті бюджету на 2010 рік Кабмін має намір піти на підвищення соціальних стандартів, передбачених законом, прийнятим в кінці минулого року за ініціативою Партії регіонів, на що буде направлено 24-28 млрд гривень.

Прибуткові ризики

Оптимісти акцентують увагу на тому факті, що більша частина зобов'язань знаходиться у Національного банку, який не допустить банкрутства країни. Востаннє регулятор викупив ОВДП у банків на суму 6,8 млрд гривень у нинішньому лютому. У 2009-у під викуп держпаперів НБУ емітував 34,89 млрд гривень (папери на 29,34 млрд гривень були монетизовані під рекапіталізацію банків).

Монетарний регулятор навряд чи захоче банкрутити уряд, інші великі власники паперів (а це в першу чергу державні банки) - теж. Нерезиденти і спекулянти займають невелику частку і на процес не впливають. Втім, з початку року попит на ОВДП з боку іноземних інвесторів зріс. "Нерезиденти збільшили свій портфель з 430 мільйонів гривень до 1154 млн, що становить трохи більше 1,2 відсотка від загального обсягу розміщених паперів. З огляду на падіння дохідності за українськими єврооблігаціями, ми очікуємо збереження цієї тенденції і для ОВДП. Основними покупцями продовжують залишатися банки та інституціональні інвестори ", - пояснює Олександр Ублінських.

У майбутньому інтерес до українських облігаціях буде зростати через збільшення привабливості українського ринку. Після появи нового Кабміну, міжнародне агентство Standard & Poor `s, знизивши більше року тому рейтинги України до рівня переддефолтного, вперше з початку кризи переглянуло їх у бік підвищення. Зокрема, воно підвищило довгочасний суверенний кредитний рейтинг країни за зобов'язаннями в іноземній валюті з "CCC +" до "B-", зберігши при цьому короткочасний рейтинг на рівні C. Агентство підвищило і рейтинг за зобов'язаннями в національній валюті: довгочасний - з В- до В, короткочасний - з C до B. Прогноз у всіх рейтингів позитивний і передбачає подальше підвищення кредитних оцінок.

На думку фінансового аналітика ІК Astrum Investment Management Сергія Фурси, внутрішній борг набагато привабливіший зовнішнього, а значить, прибутковість розміщення середньочасний ОВДП на найближчих аукціонах буде нижча 22%. З урахуванням вартості хеджування валютних ризиків, це відповідає доларовій прибутковості в 9-11%. За прогнозами Сергія Фурси, до кінця першого півріччя прибутковість середньочасних паперів складе 15-20%, а до кінця року - 10-12%. Зменшення прибутковості відбудеться завдяки надходженню спекулятивного капіталу і стабільності на валютному ринку. "Разом з тим приплив капіталу, навіть спекулятивного - дещо надумане очікування цього року. Боюся, Україні слід враховувати ризик другої хвилі кризи, що пригальмує рух інвесторів. Більш сміливими будуть російські інвестори, схожі з нами за ментальністю і ласі на високу прибутковість географічно близьких активів. І тільки після цього підтягнуться європейці. Якщо почнеться приплив капіталу, думаю, Національний банк піде шляхом жорсткого управління валютними ризиками ", - розповідає генеральний директор компанії з управління активами" Фінекс Капітал "Ігор Когут.

Зниження прибутковості ОВДП збільшить попит інвесторів на корпоративні облігації. За прогнозами ІК Astrum Investment Management, відплив коштів в корпоративний сегмент почнеться після того, як прибутковість держпаперів опуститься нижче 15% річних. При цьому стійкий попит на корпоративні облігації (в першу чергу великих банків) з'явиться в третьому кварталі 2010 року.

Однією з головних загроз для внутрішнього ринку залишається потенційний випуск ПДВ-облігацій для погашення заборгованості з відшкодування ПДВ перед експортерами. За оцінками колишнього голови Державної податкової адміністрації Сергія Буряка, мова йде про чималі суми, адже загальна заборгованість становить 21,8 млрд гривень. З них 6,2 млрд гривень - протермінований борг. "Прибутковість ПДВ-облігацій буде набагато вищою, ніж прибутковість ОВДП, оскільки експортери погодяться продавати папери з великим дисконтом. Це може паралізувати первинний ринок державного боргу і надовго відкласти відновлення попиту на корпоративні облігації", - попереджає Сергій Фурса. Тоді як член правління Промінвестбанку Владислав Кравець загрози для ринку облігацій у випуску ПДВ-облігацій не бачить. "Так відбувалося і в 2004-у. Хтось з експортерів швидко скинув на ринок ПДВ-облігації, випущені Мінфіном Миколи Азарова, а хтось тримав їх до останнього, проте на первинному ринку цінних паперів це ніяк не позначилось", - прокоментував Кравець. У проекті бюджету 2010 планова сума на відшкодування становить 20 млрд гривень і якщо вона не буде збільшена як мінімум удвічі, то емісії ПДВ-облігацій не уникнути. За інформацією "Експерта", щоб знизити ризики для внутрішнього ринку і налагодити взаємини з бізнесом, уряд має намір реанімувати "вексельну схему" з ПДВ, за якою імпортери мали можливість оплачувати ввізний податок на додану вартість податковими векселями і таким чином оптимізувати свої витрати (хоча бюджет від цієї схеми втрачав).

Попит на урядові облігації буде залежати і від готовності Національного банку надавати рефінансування під заставу цих паперів. "Частка нерезидентів на ринку гривневих держпаперів зараз не перевищує двох відсотків, і в цьому принципова відмінність від ситуації 1998 року, коли в руках нерезидентів було сконцентровано 45 відсотків паперів", - запевняє Михайличенко. Позицію монетарного регулятора визначать особисті домовленості Миколи Азарова з головою Нацбанку Володимиром Стельмахом. На думку Миколи Івченка, НБУ може почати заохочувати комерційні банки в покупці нових емісій ОВДП. Багато фінінститутів підуть на це за умови збереження високої прибутковості.